国债市场近期出现显著变化，3月15日发行的2年期附息国债规模达到1674.5亿元，刷新主要期限单只国债发行规模历史记录。此后3月发行的3年期、5年期、7年期附息国债单只规模均保持高位，分别达到1670亿元、1825.1亿元和1680亿元。值得注意的是，2025年尚有1.8万亿元特别国债等待发行，市场普遍关注当前常规国债扩容是否在为特别国债腾挪发行空间。

历史经验显示，特别国债发行前常规国债往往呈现前置特征。2020年以来共有三次国债增量供给的时候，第一次是2020年发行的1万亿元抗疫特别国债，集中在2020年6月18日至2020年7月30日发行；第二次是2023年增发1万亿元国债，由于当时是2023年10月24日通过人大批准，因此发行时间集中在2023年10月25日至2023年12月31日；第三次是2024年发行的1万亿元超长期特别国债，分散在2024年5月17日至2024年11月15日发行。

从三次国债增量供给前的月度平均发行规模来看，三次国债增量供给前都出现了月度平均发行规模出现较大幅度升高的现象，持续时间分别是3个月、1个月、1个月，并且在增量供给前一个月的月度平均发行规模均创下历史最高值。2025年3月附息国债的月度平均发行规模也较2月出现了大幅升高且接近历史最高值但暂未突破历史最高值，根据历史经验来看可以认为3月下旬开始的单只国债发行规模明显增加是在位后续特别国债的供给留出空间，不排除2025年4月特别国债落地发行的可能性，考虑到大行补充资本可能更为紧迫，因此有可能的情况是4月先集中补充资本，5月开始再逐月陆续发超长期特别国债。

此外，从历史经验来看地方债与国债较少出现同时大幅放量的情况，更多的体现为此消彼长。在货币与财政的配合方面，近期资金面已经从前期的偏紧状态转为均衡状态，目前经济数据表现尚可，债市利率水平并不高，因此预计后续更多的还是从量的角度去配合，即通过货币政策工具提供流动性支持，当然条件具备的时候也可以重启国债买卖。

从2025年净融资速度来看，开年以来国债净融资速度一直快于往年，截至3月27日达到30%，而2023年、2024年同期仅为9%、15%，这与财政部在《2024年中国财政政策执行情况报告》中提及的“2025年财政政策要更加积极，持续用力、更加给力”、“合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量”相符合。

在2025年的后续时间里，市场或许需要更加习惯单只国债发行规模明显较往年大的现象。由于赤字率从3%提高到4%，对应中央财政赤字从3.34万亿元提高到4.86万亿元，环比增加1.52万亿元。根据2018年以来的附息国债计划发行只数和实际发行只数统计，可以发现在中央财政赤字加大的过程中国债发行的只数并没有大幅增加，并且实际发行只数与计划发行只数基本符合，因此单只国债发行规模逐步加大是一个正常现象。

2018年至2024年附息国债净融资占中央财政赤字的比重在77%-122%之间，其中大多数年份在90%-95%范围内；2018年至2024年附息国债实际发行只数在78-91之间，近三年和近五年的均值均为86只；2025年附息国债到期规模为5.13万亿元。分别假设附息国债净融资占中央财政赤字的比重90%、95%、120%，附息国债全年发行只数78、86、91。计算得2025年单只附息国债发行规模在1045-1406亿元之间，如果参考2024年的情况则为1406亿元，较2024年实际的1012亿元增加接近400亿元，从这个角度也可以理解近期国债单只规模加大的现象。